【李兆富評論】滬港通的潛在風險


2014-11-13
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人民幣國際化,是概念偷換;自由兌換,就是自由兌換;資本帳不開放,就是資本帳不開放。所謂“人民幣的國際化”,就是不開放,但又想得到開放的好處。

「這個世界,有那個國家的政府不管制資本的流向?」邏輯上,別人的錯,不代表一錯再錯是正確的。客觀事實上,中國今天的資本帳管制,不但是人治為本,其實也嚴厲得多。最諷刺是,中國只鼓勵外資流入,但對本國人卻不準許正正常常地自由投資到外國。

「防止貪官轉移資產嘛!」這個講法,誰不知道?可惜,更少人明白,極權統治永遠都是靠挑撥矛盾對立起家,只不過從一開始就沒有人想到,那出來鬥的竟是曾經在制度內掌握的既得利益者。宏觀地去看,任何以既得利益為主導的政治,最終都會落得如此收場,人吃人,鬼打鬼。我從來都不相信有極權政府會認真去改變制度,由腐敗走向清廉。所謂反貪,只不過是一個口號,去合理化權力的轉移。這種事在歷史上發生個太多太多,不值得認真對待。

回到人民幣國際化的問題。這個招牌,很多人都錯誤理解,以為是最終帶來自由兌換,讓人民有選擇資本配置的進程。對不起,對算最樂觀的估計,在可見將來,都不會見到這樣的轉變出現。反之,現實是在當前的制度下,有一班既得利益者,從中把持著資金進出的審批權;這種權力和利益的結合,幾乎肯定了轉變不可能自然地在沒有衝突的情況發生。

在大陸裡的人,每天見到手上的鈔票貶值,可是有權力將錢提取出來到海外投資消費的,卻會發現購買力不斷增加,單是這一點就已經是特權;有特權在手的,又怎會輕易放過?

現在的人民幣,有離岸和在岸兩個市場;兩者既非完全流通,又不是沒有流通。經濟學原理中,貨幣的流出和流入,是宏觀經濟調節機制的關鍵。當人民幣資本帳並非完全開放,說得白一點,就是在大陸拿著人民幣要換外幣,要審批;在那人治社會,甚麼時候可以換,甚麼時候不可以,誰可以,誰不可以,規矩,你懂的。

有人說,滬港通後,因為多了一種以人民幣計價的資產,對人民幣的需求也會增加。香港金管局也宣布,由一周起,香港人每日兌換兩萬人民幣的限制亦會撤銷,理由是,本港的離岸人民幣資金池已經超過一萬億元,在離岸市場平盤,應該不會有大問題。

無錯,正常的情況下,離岸市場平盤,不會有問題。事實上,只要沒有槓桿,實貨交收,甚麼情況,調節都是透過價格去進行,這是經濟學的第一課。

不過,不正常的情況又怎樣呢?比如說,大陸股市忽然崩潰,透過滬港通買了A股的集體拋售手上股票套現,結果會是怎樣?理論上,最多三千億一下子要轉成港元,但這筆離岸人民幣,卻不能全數回流,結果只會令離岸人民幣幣值下跌。當在岸和離岸價的落差到一定水平,難以避免出現各種千奇百怪的事,包括有人將人民幣現鈔提出,螞蟻搬家地偷回北上套戥。當然,現象也同樣可以套用在大陸的港股通那二千多億的資金。經濟學裡,這現象叫The Law of One Price,推測準確得令人覺得可怕。

屆時金融監管機構會怎樣對應?會禁止提取在港的人民幣戶口嗎?變相的Bank Holiday,只會令到市民對銀行的信心動搖。在「不正常」的日子,忽然的政策轉變,只會波及影響到其他資產類別。

市場,只有開放和封閉;半開和半閉,都不是穩定的狀態。 香港的財經事務及庫務局局長陳家強曾經講過,出現極端情況,滬港通可以突然休止。當然,反過來說,要是香港股市逆轉,大陸的股民也可能趕不及套現回岸,這就是政策的不確定性。由此可見,法治的意義,在金融市場是如何重要。


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