【財經拆局】救市不救市?——「無招可救」深陷資產負債表衰退

2023.07.17
【財經拆局】救市不救市?——「無招可救」深陷資產負債表衰退
粵語組製圖

目前中國經濟信心低迷情況屬改革開放40多年以來罕見,結構上正進入「資產負債表衰退」:民間投資減少、企業去槓桿及居民減少消費增加儲蓄,但外界寄予厚望的中央「救市大招」已變成偽命題,三分一地方政府財政連償付利息亦出現困難,中國的外商直接投資今年第一季更大跌八成。外界已將經濟困局矛頭直指向習近平,形容對內外企業的施壓正熄滅中國的經濟引擎。

兩個月前內地公布4月通脹數據,消費物價指數按年回落0.1%之際,我已提出步入通縮初階,但當時觀察外界未有類似共識。果不然隨著公布6月居民消費價格指數按年為零,創2021年2月以來最小漲幅,工業生產者出廠價格指數按年下滑5.4%,為七年半以來最大降幅,外界此時才形成共識,相信內地真的開始步入通縮周期。

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物價回落同時,經濟很多環節亦面對深度收縮,最明顯莫過於對外貿易:6月中國商品出口總值同比下降12.4%,創3年最大降幅,且超過市場預期的下滑10%,較5月跌幅擴大4.9個百分點。

彭博稱,中國6月出口下滑反映出口需求弱勢加劇,進口下跌則顯示國內需求同樣不濟,全球經濟正在轉弱,將不能為中國經濟復甦帶來太多支持。

疫後內地經濟動未有出現外界預期的「報復性反彈」,自第二季起更顯著失速,只是從第二季踏進第三季,各界翹首以待的「大招」遲遲未至,令市場漸失耐性。在這期間,多個部委都有推出意圖振興經濟舉措,包括降低市場利率、延長新能源購置稅、以及加大力度為房企提供融資。

但至今為止,這些舉措一來力度有限,二來流於零散,正如不少論者提到,目前中國經濟信心低迷情況屬改革開放40多年以來罕見,故此各界期望當局「放大招」扭轉局面;所謂「大招」既要夠大、又要夠全面,同時須具有統一性,方可達至「組合拳」的震撼療法效果。

實際上官方遲遲「未放大招」,我認為是「非不為也,實不能也」,一方面不論中國內外均已形成主流看法,對所謂救市日益感到失望,對中國經濟短期及長遠前景皆感到悲觀,更重要是要一舉化解地方債、樓市疲弱、消費不足、信心低迷等問題,根本中國經濟結構本身面臨巨大制肘,中國正進入所謂的「資產負債表衰退」:即大多數公司忙於最小化債務和修復資產負債表,而不是追求最大化利潤;家庭面對前景不明朗,就用新的收入償還房貸、同時增加銀行積蓄減少消費,結果是企業投資減少,經濟失速,青年失業率上升。

民間「資產負債表」收縮,按傳統經濟學,單靠貨幣政策例如減息降準已經不能收效,必須依賴中央加大力度推出財政政策,才有機會透過「需求側」推動經濟重新恢復增長動力,情況一如2008年金融海嘯後,事任總理溫家寶召開國務院常務會議,宣布推出「擴大內需促進經濟增長的十項措施」,總規模高達4萬億元人民幣,不單為中國甚至在全球形成震盪療法。

儘管這「4萬億元救市大計」有很多後遺症,包括造成過度投資、槓桿高企,但至少在當時達到預期效果。觀乎現在的市場情緒,很多人都期望新一輪「救市大招」起碼拍得住「4萬億元救市」的震撼力,可是恐怕期望愈大,失望愈大。

特別是經過三年抗疫以及習近平本人推動的「共同富裕」,已經令到中國經濟傷入筋骨,更重要是地方政府債台高築,根本再沒有空間像2008年一樣施展大招拯救經濟。

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按評級機構標普的計算顯示,鑑於去年中國的未償債務超過收入的120%,三分之二的地方政府現在有可能突破的債務門檻警戒線。根據紐約研究機構榮鼎集團的調查,中國約有三分之一的主要城市甚至連僅僅償付債務的利息都面臨困難。

地方政府「缺水」,後遺症已經湧現:城市將不得不繼續削減開支、推遲投資或採取其他行動來應對債權人討債,中國南方大城市深圳的教師們在社交媒體上抱怨獎金被大幅削減;最近幾周,武漢、大連和廣州等城市爆發了針對公共醫療體制改革的抗議活動。改革包括削減醫保權益,這在一定程度上是由政府財政緊張所致。

這意味著當地居民,尤其是公務員,可能會面臨更多的降薪和服務減少情況,並發現推動增長和就業的基礎設施投資出現減少。

對內已經幾乎無計可施,中國對外吸收投資更幾陷於停頓。儘管有不少西方巨企如蘋果公司或LVMH高層訪華,但《華爾街日報》近日一篇文章將經濟收縮矛頭直指向習近平,形容他對外企的施壓「熄滅了中國的經濟引擎」。

今年第一季度,中國的外商直接投資額降至200億美元,去年第一季度則為1,000億美元,即是一年間大跌八成。股市方面,投資者已連續10周從中國股票基金中淨撤資,其中在截至上周三(12日)的一周裏淨撤資約4.65億美元,創下去年12月以來最大單周資金流出,高盛更預計,今年中國的資金流出額將抵消投資流入額,對一個在過去40年資金流入一直多於流出的國家來說,這是一個相當驚人的變化。

今年以來,中國有關部門正在利用新修訂的《反間諜法》調查在中國為西方公司服務的盡職調查行業,中國公安於3月對貝恩公司辦公室的工作人員進行了問話,有關部門之後拘留了Mintz Group北京辦事處的當地員工,並在中國幾個城市高調突擊搜查了網絡諮詢供應商凱盛融英的辦公室。貝恩公司是凱盛融英在中國最大的客戶之一。

這一系列的搜捕行動已經嚇怕了外資,而中方似乎亦意識這種「戰狼」作風引起了反效果。貝恩公司稱,上海市靜安區委書記于勇最近「登門」走訪了該公司在上海的辦公室,此舉似乎是為了緩解在華外國企業加劇的擔憂。

巧合的是在同一時間,總理李強主持召開平台企業座談會,出席科技企業包括美團、小紅書、阿里雲、抖音、拼多多及京東代表,李強會上強調要及時了解平台企業困難和訴求,又讚平台經濟作用突顯有可為,反映出發出鬆綁訊號,消息刺激中港股市連日反彈急升。

中央對外資及平台企業此時釋出「善意」,顯然是意識到當前問題嚴重,但這種關係修補似乎顯得非常無力:對外,中國與西方的地緣政治風險有增無減,外企對是否再重返中國市場仍然舉旗不定;對內,習近平近兩年大力打擊「資本無序擴張」,如今官方即使態度回暖,但統計在香港上市的五大科網龍頭於過去兩年多市值縮水約8.6萬億港元,令科企要減少新業務投資,未來不太可能回到以往急速擴張的狀態。

「一朝被蛇咬,十年怕草繩」,不論外資或科企對中央的「善意」均抱懷疑態度,恐怕最終亦不得「諉過於人」。

- 顏寶剛


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