【財經拆局】恒大終局:投資者及監管機構應該學到甚麼教訓?

2023.10.02
【財經拆局】恒大終局:投資者及監管機構應該學到甚麼教訓?
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恒大出現問題已經有數年,主席許家印一直未有出事,緣何到今天才會被捕?更令事件添上神秘的事,「恒大三寶」在八月底奇跡地出現轉機,可以在近事隔一年半後成功復牌,但事情之後又出現峰迴路轉發展,當上周恒大突然公布因被中證監立案調查,令境外債權重組會議無法再推進,外界才如夢初醒,發現整個恒大重組仿如一場騙局,之後更爆出許家印透過「離婚」妻子捲走集團近千億元資產,就更令人質疑為何港交所最初會容許恒大復牌?是否有監管機構當初把關不力?事件令我們學懂了甚麼教訓?

兩年前(2021年9月)我為《立場新聞》寫了一個特稿《恒大:成勢資本遊戲而起,最終被反噬》,回顧了恒大危機爆發的前因後果,令我意想不到的,經歷了整整兩年的時間,恒大居然可以苟延殘喘到今天,反映的正是恒大「大到不能倒」。

事件到上周終於出現突破發展,恒大稱接到有關部門通知,主席許家印因涉嫌違法犯罪,已被依法採取強制措施,據資深地產研究人士透露,今次事件或涉及恒大人壽及恒大財富非法集資,且款項轉移至中國恒大等問題,確認後便對許家印作強制措施。

顯然,這次恒大危機前後經歷了兩年多時間,今天終於迎來了終局。

恒大集團在2021年12月首次出現美元債務違約後,於去年3月21日宣布停牌。停牌的十八個月死線,本來在9月就到期,為了滿足復牌條件,恒大披露資產運營、管理層誠信問題、企業內控審計等,並發布推遲已久的2021年和2022年財報,最終在8月28日滿足條件復牌。

恒大由幾乎陷入倒閉到出現一線生機,顯然是取得了中央同意,最主要原因是恒大願意解決「保交樓」問題。按恒大當時的聲明,是「堅決承擔起自救化險的主體責任,扎實做好保交樓各項具體工作」;據估算,恒大留下的「爛尾樓」達到162萬套,涉及多達600萬個業主,一旦他們的不滿到了爆發點,可能會上街抗議,這是中央最不能接受的景況。

因此儘管恒大的負債多達2.43萬億人民幣(相當於整個香港GDP規模),是「債可敵國」,負債率為132.6%,已經資不抵債,但在「保交樓」的前題下,恒大仍然可以取得中央默許,能夠在港交所今年9月除牌死線前取得交易所同意,能夠奇蹟般恢復買賣,為下一步債務重組協議帶來一線希望。

翻查恒大2.4萬億債務,可以發現最大債主,並非境外債權人或內地銀行,而是供應商及合同負債:


恒大債務:

供應商/商業票據負債.................1.2萬億人民幣
合同負債.....................................6000億人民幣
內地銀行..................................約2000億人民幣
境外債權人..............................約2000億人民幣
理財產品..................................約1000億人民幣
=====================
總負債.......................................2.34萬億人民幣


所謂合同負債,其實就是指恒大預售樓花後,與買家簽訂了交樓合同,先收取了買家全數款項(內地沒有建築期付款),這對恒大而言就成了合同負債;至於最大部分的1.2萬億供應商負債,就是向建築商分判各大小起樓工程涉及的債務,值得留意是這兩項債務,均不涉及支付利息,因此實際上恒大要付息的,只是對內地銀行及境外債權人部分,大約涉及是五、六千億人民幣的本金。

只要恒大能透過債務重組協議,取得境外債權人同意,包括「還息不還本」或延長貸款期,儘管恒大早已資不抵債,最終還是有機會能夠「起死回生」。

不過事件峰迴路轉的發展,還是要數到當恒大計劃在10月底前提交新的債務重組方案,恒大卻自爆因境內主要附屬公司恒大地產遭中證監立案調查有關,令集團無法滿足新票據的發行資格,亦影響整個債務重組計劃。

其實恒大地產遭中證監立案絕非新事,早於8月16日已在內地披露相關信息,當時恒大仍然在申請復牌,而且在之後的40天以三次以各種理由延後及取消債務重組會議,卻一直仍以原債務重組方案推進,令市場質疑恒大是否早知無資格發新債,卻一直未有披露,只是施行「拖字訣」。

更值得注意是,在8月16日恒大地產於深交所披露遭中證監立案後,港股上市的中國恒大卻從未就境內附屬公司被立案一事,在聯交所交代其對債務重組的影響。

而最直接引發許家印及關連人士被捕,就與恒大財富可能涉及違規集資及轉移資產有關。要知道,中央目前最不能接受,除了上述提及「保交樓」的問題外,就是非法集資,這正是違反了習近平近年提出要防範「資本無序擴張」。內媒《第一財經》引述知情人士稱,許家印是在凌晨遭帶走「協助調查」,被帶走的恒大核心成員尚包括許家印二兒子許滕鶴,他正是主導恒大財富的工作。

之後內地更傳出,許家印早前透過與「前妻」丁玉梅「技術性離婚」,將恒大集團累計近千億元人民幣分紅,經海外全資離岸公司取得大部分分紅,消息令中央震怒。據稱內地政府向來嚴厲打擊非法集資,恒大涉非法集資規模非常大,今次是「敲山震虎」,警示其他內房當局會處理同類問題。

恒大終局,我們學懂了甚麼教訓?

恒大的資產負債率高達1.3倍,完全是一家資不抵債企業,原因與其他內房一樣,是2016年國家主席習近平提出「房住不炒」,加上前年中央收緊的「三條紅線」,令恒大首當其衝出事。昔日房企以各種方法融資,只要樓市維持向上發展,房企要取得豐厚利潤並不難。但許家印在成為全國首富之時,未有控制好風險,反而一邊胡亂借貸擴大規模,另一邊卻透過派息將企業資金轉移至自己口袋,所以恒大的總負債失控,是許家印無視風險所造成的惡果。

更值得注意是,作為前線監管的聯交所在容許恒大復牌的處理上,未有要求恒大充分披露曾遭中證監立案對債務重組的影響,反而容許恒大在未有具體債務重組協議前,可以復牌交易,令持有恒大股分相關人士可以套現離場,反而在清盤程序中理應排行更前的債權人權益卻未有定案,令市場質疑聯交所上市科未有做好把關,亦反映財金監管機構一旦遇到政治任務,可以變得漏洞處處、盲目被動。

最令分析師最擔心的,恒大終局會再次引發房地產行業崩潰,包括碧桂園在內多家房企債務重組可能會被拉倒,屆時全國性房企的債務風險暴露,高槓桿的房企逐個崩潰,使這個佔中國經濟四分之一的行業陷入癱瘓,對產業鏈產生外溢效應,並影響居民購房信心,最終令中央近日拯救樓市的手段變得「徒勞無功」。

-顏寶剛


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