【财经拆局】为甚么恐惧突然席卷全球？　衰退恐慌套息拆仓掀风暴

投资情绪就是可以转得多么快。就在两周前，股市在连续数月创下历史新高后，似乎陷入了势不可挡的牛市。现在恐惧突然席卷全球市场，主要市场均处于大幅下跌的状态。以科技巨头为主导的纳斯达克指数自7月中旬的高峰以来已下跌超过 10%，陷入所谓调整区域。日本东证指数的跌幅已达到两位数，光是8月2日就下跌了6%，这是自2016 年以来最差的一天。

债券市场的走势同样剧烈。美国远差于预期的就业报告增加了避险情绪，投资者抢购政府债券，并推动10年期美国国债收益率降至3.795%，创下自疫情以来的最大单周跌幅。对利率预期特别敏感的2年期国债收益率急跌至3.871%。华尔街的「恐惧指标」VIX指数已飙升至去年美国地区银行危机以来的最高水平，投资者不禁要问为甚么恐惧突然席卷全球市场？

首先是美国衰退风险不断升温。近日公布的经济数据欠理想，例如美国7月份ISM制造业指数下降至46.8，差过市场预期，处于50的盛衰分界之下，显示制造业正在收缩。最新揭盅的7月失业率升上4.3%，高于预期的4.1%，为接近三年来最高水平，令人联想到经济衰退警号。参考逾半个世纪的表现，一旦衰退来临，美股于踏入衰退初期到中期恐怕调整空间仍然不少。

作为重要就业市场指标的美国7月非农职新位数字只增加11.4万个，远低于市场预期的17.5万个，《彭博》访问74名分析师，只有一人的预测低于此数，其中健康护理行业占了新增职位的一半，达5.5万个，可见其他行业之惨况。此外，时薪增长0.2%，较预期的0.3%为低，反映工资推动的通胀有放缓迹象。

金融市场的论述就是可以转得十分之快，由忧虑通胀突然急转弯变担心衰退，这基本与联储局的议息声明暗示下个月好大机会重新减息是相匹配。但市场并不满意，认为应加速减息以免衰退。周五（2日）就业数据公布后，利率期货显示，市场对联储局今年减息预期进一步上升，料9月会议大幅减息0.5厘的机会率，已急升至约7成，并已完全定价年内馀下3次会议均会减息，预期减息幅度高达1厘。

忧通胀急转弯担心衰退 恐联储局再次误判形势

环球股市周五大跌，归根究底是市场担心联储局会否再重犯政策错误？情况一如2022年错判形势即所谓Behind the Curve，简单讲就是「瞓着了」：当年市场早已忧虑高通胀来临，局方却判断是短暂现象，终于是错判形势要亡羊补牢，一年多时间大幅加息累计达5.25厘，是四十年来最快加息速度；今次则刚好相反，就业市场已露衰退先兆，但联储局最快也要等9月才减息，会不会又慢了半拍？

但这种慢半拍的忧虑，却撞正美国总统大选十一月将会来临，令联储局主席鲍威尔陷入政治上的两难局面。前总统特朗普及共和党人已表明联储局应保持政治中立，避免在总统大选前减息以释放利好民主党现任政府的讯号，而民主党派人士当然就会尽量争取加快减息。尽管鲍威尔本人表明联储局会政治中立，只依据经济数据行事，但政治压力显然仍会令政策制定出现变数。

虽然美国联储局放鸽，释出政策转向的明确讯号，惟另一边厢，日本央行「放鹰」，日圆止贬回升，恐触发日圆套息交易拆仓，资本市场对操作成本上升的忧虑，抵销减息憧憬，结合美国经济动力减弱，避险情绪明显升温，资金转趋观望。

日央超级放鹰 利差交易拆仓触发全球避险

过去相当长一段时间，日圆利率极低，尤其过去几年环球高息而日本维持低息，推动日圆套息交易蓬勃发展，投资者借入低息的日圆，买入较高回报的资产，惟日本低息及日圆疲弱的情况，出现了根本性变化。

日本央行将货币政策正常化的决心之坚定，超出市场预期，日前把政策利率由0厘至0.1厘提高至0.25厘，又称0.5厘不是央行所认为的利率上限，并表达明确的退出量化宽松路线图，带动日圆滙价强力反弹，结合联储局释出减息风声，息差收窄再无悬念。

对于日圆转向及日本加息，日股首当其冲，滙价上升不利日本出口，汽车等出口相关股票受累，旅游消费相关企业股份亦捱沽；惟美股以至全球资产市场也受影响，日圆平钱不再，拆借日圆的投资者不可能不作回应，美股及风险资产过去吸引不少资金进场，如今反向操作，把美股套现，沽美元换日圆，日圆套息交易解除，风险资产面临冲击，甚至过去流入新兴市场的投机资金也可能流走，投资者宜做好风险管理。

港美息差逾四厘 拆息或须降至3.8厘港银才拟降P

美元急挫，刺激人民币滙价急升，坊间有一些分析称美国就业市场遇冷，市场预期今年会减息1厘，新的形势将增加中国货币政策主动性，人民币转强，内地减息的步伐可加速，刺激内需及消费会是未来的政策重点，甚至有利现时中港股市的估值出现改善。

但这种看法显然是一厢情愿，首先近日中港股市相对环球市场跌幅较少，主要是由于套息交易以外资为主，他们在港股参与度较低，令大市受拆仓潮的影响较少，但亦未必代表会因此入场买货，资金或会先行避险，看不出资金会流入中港市场。

更重要是过去一段时间中港股市特别是A股跑输，原因正是内地经济出现问题，内地第二季GDP增长低于预期，楼市爆煲衍生的负财富效应而严重损害内需，而刚过去的三中全会已释出低增长成为常态的讯号，清醒的投资者必然会深彻了解当中的政策风险。

对于楼市方面，经过近日二手市场出现「插水」大跌，不少地产界人士甚至财金官员均寄望美国减息能挽救香港楼市，中原集团创办人施永青甚至指楼市最差情况已过，有望在第三季筑底并在第四季出现反弹。

尽管近日港元拆息全线下跌，与按揭相关的1个月拆息录近一个月以来最大单日跌幅，但这不等于香港就有减息空间。必需要指出联储局过去两年累积加息5.25厘，但香港银行期间仅是减息0.875厘，港美之间息差高达4.375厘，显然在货币发行局的制度下，港银不可能在短期内跟随美国降息。

有银行界人士指出，按过去经验，最优惠利率P（现由5.875厘至6.375厘不等）须与1个月港元拆息的差距扩大至3厘，才会带动P息下调。即使现时银行为竞逐贷款愿意提早减P，也料拆息降至3.8厘水平才会开始考虑。押注减息可以改善楼市气氛的置业人士，必须衡量自己的财政实力及面临风险。

- 颜宝刚

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